国内市场

银河证券每周A股市场投资策略20091025

市场上行趋势形成，投资周期类板块

三季度宏观数据符合预期，经济内生增长动力增强

上周市场的关注点集中在国家统计局公布的宏观经济数据上。三季度我国GDP同比增长8.9%，工业生产同比增长12.4%，创出15个月来的新高，表明我国经济处于良好的复苏通道中。由于此前公布的金融数据、进出口数据和房地产数据已经表明无论从金融伸缩还是实体经济的需求来看我国经济复苏的态势进一步明朗，因此这些数据基本符合市场的预期，市场的反应也较为平静。

消费对我国经济复苏的贡献提高，意味着我国经济内生增长的动力在增强。2001年以来，国内消费的变化大概可以分为三个台阶，2001年-2004年初，实际消费增速维持在10-11%之间，2004年-2007年，实际消费增速上升至12-14%，2008年下半年以来，随着国内一系列启动内需尤其是农村消费市场的刺激政策的实施，实际消费增速15%-18%之间，房地产、汽车、家电市场一片火热，内需对本次经济复苏的推动作用明显，也意味着我国经济增长的动力逐渐改变。

聪物价变动情况来看，年底PPI同比转为正值的可能性较大，但CPI转为正值的可能性小。我国PPI波动主要取决于生产资料价格指数的变化，主要是原料工业。目前CRB指数上升到380点以上、国际油价在80美元附近震荡，年底PPI同比转为正值的可能性较大。我国CPI变化主要取决于食品价格指数变化，主要是猪肉价格的变化，预计下半年猪肉价格将缓慢回升，由于今年春节在明年2月份，年底达到去年均值可能性不大。我们对通胀的看法是，当前国际经济依旧低迷，国内制造业产能大量过剩，超额货币供应在短期内难以传导到物价上，全面的价格上涨仍不具备条件。但是，我们也看到在经济复苏的过程中，负的产出缺口越来越小，通胀预期开始出现，这将更多的表现在资产市场和资产价格上。

节后楼市成交全线大幅回升，房地产市场依然值得期待

房地产市场带给市场的惊喜仍然存在。除了刚刚公布的9月份房地产投资和销售数据超预期外，节后重点城市的楼市成交全线大幅回升。在上一期我们重点监测的30个城市中，楼市成交环比上升的城市有28个；9个重点城市成交面积环比上升，环比增幅最大的为重庆，达252.32%，成都环比增幅超过100%，除杭州之外的重点城市成交均环比增幅均在40%左右，受推盘速度和节后需求释放集中的影响，本周全国重点城市楼市表现为环比大幅上升。在我国人口城市化进程持续、居民收入不断改善、货币信贷仍然较为宽松的局面下，房地产市场的表现仍然值得期待。

预计全年业绩同比增长18-20%

本周是三季报披露的高峰。截止上周五两市有300多家上市公司公布了三季报，净利润同比增长0.3%，环比增长12%，纺织服装、轻工制造、家用电器、建筑建材、餐饮旅游等行业的经营状况都有较为明显的改善。根据我国宏观经济复苏情况和企业经营情况，以及去年四季度基数较低，预计2009年的上市公司利润增速将达到18-20%，这也是支撑市场上扬的最大的动力和坚实的基础。目前全部A股和各主要指数动态市盈率都在20-23倍之间，现在业已接近年底，如果按照2010年计算的市盈率不到20倍，估值存在上升空间。

市场运行与投资机会

我们坚定地看好A股的表现，并且认为市场向上趋势已经形成。国内外经济复苏的态势不断明朗，接下来看到的将是企业盈利的持续改善，而全社会流动性处于合理充裕状态，市场估值仍有一定上升空间，因此四季度市场运行中枢还将震荡上移，上证指数有望挑战前期3478点高点。短期内市场面临的风险因素有两个，一是创业板开闸会分流市场资金，二是大盘股发行带来的融资压力，供给方面的压力会延缓指数上升的速度、压缩指数上涨的空间，但是不会影响A股整体震荡上行的趋势。投资机会上，投资者可重点选择强周期性板块和资产价格泡沫预期下的资源板块，推荐房地产、有色、煤炭。

(中国银河证券研究所 策略小组)

研究速递

上海电器(601727) 经济复苏作用显现，经营状况逐季好转

投资评级 中性

(分析师沈文春)

1.事件

上海电气公布了2009年三季度报告，前三季度公司实现营业收入431亿元，同比下降3%；实现归属于母公司股东净利润21.19亿元，同比下降5.4%；摊薄后每股收益0.17元。三季度单季公司实现主营收入153亿元，同比下降2.83%，实现归属于母公司股东净利润7.1亿元，同比增长10.31%，每股收益0.057元。

2.我们的分析与判断

三季度业绩超出我们预期

公司三季度收入降幅较上半年进一步收窄，单季净利润出现了同比增长，业绩超出我们的预期。公司业绩超出我们预期主要原因是费用控制出色，前三季度公司期间费用比率为9.39%，同比比去年同期下降了0.33个 百分点，同时由于全球经济复苏，公司对未来经济增长预期乐观，资产减值损失比上期少提近3亿元。我们认为随着全球经济复苏，公司业绩继续向好的趋势将维持不变，全年业绩将超出我们此前预期。

三季度毛利率继续降低

公司三季度毛利率仅为14.31%，而09年第一、二季度的毛利率分别为16.27%和15.84%，连续出现三个季度的下滑。我们认为毛利率下降的原因同上半年类似：本期所用的钢材等原材料大部分是2008年三季度前采购，导致原材料成本较高；另外，就是公司产品结构的变化——低毛利率的产品比重有所上升。

一般火电等设备从签订合同到交货周期很长，09年前三季度交货产品可能是以前原材料价格较低时签订的订单，价格较低，但是所用材料是后来价格上涨后的材料，造成毛利率较低；另外公司电力设备中增长较快的风电、核电和大容量高参数火电机组毛利率较低，在产品比重的提升将带来毛利率的降低。

我们认为公司这么低的毛利率是由于短期因素引起，预计随着高价格原材料消耗完，风电、核电和大容量高参数火电机组收入增长，技术成熟，规模效应显现带来毛利率的回升，公司毛利率在2010年后恢复到正常的水平。

非公开增发正在积极推进

公司的非公开增发方案在上半年获得股东大会批准，募集资金计划投入核电和风电项目。目前正处于向证监会申报材料阶段，具体核准时间不得而知，但是公司正在积极推进，我们预计公司有望在09年四季度或者10年上半年完成非公开增发。

3.投资建议

公司是国内重型装备制造领域一家非常重要的企业，产品涉及国民经济方方面面，在众多领域处于行业领先的地位，承担着很多重型装备国产化和参与国际竞争的任务。目前公司正根据政府投资方向调整发展重点，力图把握政府在基础设施建设、鼓励发展新能源带来的相关装备制造业中的机会。由于全球经济复苏超出预期，带动了对公司相关产品的需求，我们调高了公司未来三年业绩预测：预计09-11年的每股业绩分别为0.21、0.26和0.31元。维持公司A股“中性”评级，港股“推荐”评级，公司产业价值明显，我们看好公司的长期发展前景。

国电南自(600268) 减持南京银行股权收益支撑三季度业绩

投资评级 推荐

(分析师 沈文春)

1.事件

国电南自公布了2009年三季报，前三季度公司实现主营收入12.82亿元，同比增长14.79%；实现归属于母公司股东净利润3947万元，同比减少了2.79%；每股收益0.21元。

三季度单季实现收入4.53亿元，同比减少4.87%，实现归属于股东净利润2412万元，同比增长15.48%，每股收益0.127元。

2.我们的分析和判断

减持南京银行收益支撑三季度业绩

公司前三季度收入同比增长14.79%，但是利润却出现了下滑，主要是由于费用增长过快，前三季公司期间费用率达到24.63%，比去年同期高出1.5个百分点，其中营业费用和管理费用分别同比增长27.13%和21.67%，均快于公司收入增长。我们认为公司目前出于业务整合期是费用增长过快的原因。

子公司在三季度逢高减持了南京银行的股份，合计获得投资收益1776万元，增加归属于母公司股东净利润约998万元，占到前三季度净利润的约25%，也是三季度单季收入下降而利润增长的原因。

毛利率保持平稳

公司前三季综合毛利率为26.71%，较去年同期略有上升，从今年前三季度整体看，毛利率维持稳定。08年下半年由于金融危机影响毛利率陡降，而09年这种影响因素不再存在，09年全年的毛利率将会比08年有所提升，我们预计提升一个百分点以上，达到26%左右。

公司的财务压力仍然比较大

截止2009年三季度，公司有短期借款9.33亿元，长期借款1.4亿元，资产负债率达到70%，前三季公司财务费用达到4073万元，占到公司当期收入的3.18%，相对来说公司的财务压力依然比较大。

定向增发收购大股东资产变数增大，但是仍然乐观

公司在10月20日发布了大股东资产注入进展公告，在公告中提到由于拟购买资产华电郑州机械设计研究院的划拨土地使用权转为出让地的工作仍在郑州市国土资源局审批中，致使拟购买资产的评估备案工作未完成，从而无法把重组方案提交国有资产监督管理部门审批，造成本次重大资产重组存在无法进行风险。

我们认为由于以上原因增加了此次资产注入的变数，但是公司资产注入并不存在实质性障碍，所注入资产进入上市公司只是时间问题，对最终结果我们仍然可以乐观。

3.投资建议

由于公司期间费用高于前期估算，我们调低了公司盈利预测，预计公司09-11年的每股收益分别为0.45、0.55和0.68元。公司是电力二次设备的龙头公司，公司的主要业务，特别是电网自动化业务和工业自动化业务未来面临较好发展机遇，并且将来在业务整合和管理提升方面值得期待。另外，大股东资产注入将进一步提升公司价值。

我们维持公司“推荐”的投资评级。

PPI同比涨幅将在年底反超CPI——9月物价数据简评

(分析师：郝大明)

1.事件

国家统计局10月22日发布了今年9月份我国CPI与PPI情况：

前三季度，居民消费价格同比下降1.1%。分类别看，八大类商品三涨五落：烟酒及用品上涨1.6%，家庭设备用品及维修服务上涨0.6%，医疗保健和个人用品上涨1.0%；食品下降0.1%，衣着下降2.3%，交通和通信下降2.6%，娱乐教育文化用品及服务下降0.7%，居住下降4.4%。居民消费价格环比7月份由下降转为持平，8、9月份分别上涨0.5%和0.4%。前三季度，商品零售价格同比下降1.6%。工业品出厂价格同比下降6.5%，截至9月份环比连续六个月上涨，其中9月份环比上涨0.6%。前三季度，原材料、燃料、动力购进价格同比下降9.5%。70个大中城市房屋销售价格同比上涨0.1%。

2.我们的分析与判断

9月份CPI和PPI同比降幅双双再度收窄，PPI收窄速度快于CPI，年底PPI同比涨幅将反超CPI。

9月份CPI-0.8%，降幅比上月收窄0.4个百分点，连续第二个月收窄。9月份PPI-7.0%，降幅比上月收窄0.9个百分点，连续第二个月收窄。PPI降幅比CPI降幅收窄幅度大0.5个百分点。

年内CPI转为正值的可能性较小。我国CPI变化主要取决于食品价格指数变化，食品价格变化主要取决于肉禽及其制品价格的变化，而肉禽及其制品价格的变化主要取决于猪肉价格的变化。食品价格占CPI的权重达到34%，而其中猪肉的价格又占据了较大权重。猪肉价格的高低在很大程度上影响了CPI的走势。去年下半年猪肉价格持续下跌，12月是去年最低的，平均价格为12.84元，今年上半年仍持续下跌，6月为10.58元，7月为10.96元，9月为11.96元，10月“双节”过后，又回落到11.82元，离去年12月的价格还有较大的差距。预计下半年猪肉价格将缓慢回升，由于今年春节在明年2月份，年底达到12.84的可能性不大，CPI年内由负转正的可能性很小。

年底PPI同比转为正值的可能性较大。我国PPI波动主要取决于生产资料价格指数的变化，生产资料价格指数的变化主要取决于原料工业。目前，CRB指数上升到380点以上，去年8-10月分别是392、346和268点，目前油价接近80美元，去年8-10月分别为115、101和68美元，PPI四季度将快速回升，受滞后因素和我国过度竞争的市场结构影响，年底PPI同比转为正值的可能性较大。

明年中期CPI可达阶段性高点。今年4-8月是猪肉价格相对底部，对应明年4-8月猪肉价格涨幅将达到20%-40%，从而使CPI达到阶段性高点。而由于油价和CRB均在去年12月至今年1月是最低点，PPI将在明年一季度达到阶段性高点，年底PPI同比涨幅将反超CPI。

3.结论

年底PPI同比将转为正增长，CPI同比转为正值的可能性很小，PPI涨幅将反超CPI。

恒瑞医药(600276.SH)：主营业务继续快速稳定增长

投资评级 推荐

(分析师 李鹰鹏)

一.事件

恒瑞医药发布三季报：2009年1-9月，公司实现营业总收入22.11亿元，同比增加23.73%，归属于上市公司股东的净利润4.73元，较上年同期增长94.55%，每股收益0.76元；扣除非经常性损益后每股收益0.67元。

二.我们的分析与判断

公司业绩符合预期，主营业务保持持续快速稳定增长，2007年以来业绩波动的主要原因在于市场波动引起的公允价值变动，今年市场持续转暖，公允价值增加并提升业绩在意料之中。

(一)公司的主营业务继续强劲增长

报告期公司进一步细分目标市场，不断拓宽销售渠道，完善销售网络建设，在市场开发上精耕细作，积极落实由中心城市向周边城镇、社区辐射的策略，不仅保持了原有一线平稳较快增长，而且有效促进了二线抗肿瘤药物的放量增长；并通过加大重点产品的推广力度，在手术用药和高血压治疗领域形成一批新的增长点。

我们预期这种趋势仍可持续。1)预计未来3年，奥沙利铂增速10%，多西他赛增速15.99%，伊利替康、来曲唑增速30%，左亚叶酸钙等产品也将迅速放量；2)由于碘氟醇未来可能面对全球销售，潜力远未释放；公司的手术用药业务将保持高速增长，预计2009年有望达到5亿的销售规模；3)在心血管领域，预计抗高血压药物厄贝沙坦2009年有望达到1.4亿元；在抗生素领域，预计克拉霉素缓释片销售额达到2亿左右，未来的卡曲沙星也值得关注；4)乐观预计S1替加氟、培门冬酶2009年获批生产。

(二)公司的季度收入仍在提升

2009年3季度，公司实现主营业务收入78232.66万元，仍然延续逐季增长的态势，环比增幅9.02%，而同比增长幅度更达到32.64%，进一步说明公司主营业务的强劲。

(三)3季度利润环比下滑主要与期间费用增加和公允价值减少有关

2009年3季度，公司归属于股东所有的净利润仅有9960.84万元(同比增幅20.43%)，但远低于2季度的16047.08万元(同比增幅36.54%)，环比下降37.93%，我们认为主要与期间费用增加和公允价值减少有关。

3季度公司的销售费用为35292.78元，略低于2季度的37543.95万元，但3季度的管理费用达到16250.57万元，远远高于2季度的16250.57万元，最终造成3季度期间费用的大幅增长。

由于市场原因，公司持有的股票市值减少，造成3季度出现公允价值损失1758.07万元，而2季度是3092.61万元。

由于公司仍持有大量申购得来的上市公司股票，因此公允价值变动将继续对业绩构成较大影响，但因公司的主业规模日益增大，公允价值变动的影响程度将逐步减小。因此，公司业绩的波动程度将有所减少。

另一方面，由于新股发行和申购规则的改变，未来依靠新股申购获取的投资收益将不再可能重现2007年的情形。

三.投资建议

(一)盈利预测

我们小幅调整盈利预测。预计2009-2011年公司的营业收入分别为290430.99、345332.92、412712.33万元，净利润分别为66879.32、80787.14、101058.55万元，每股收益分别为1.08、1.30、1.63元。

(二)估值和投资建议

DCF(WACC=9.03%，g=3%)估值为48.38元；由于恒瑞医药的优秀质地，我们认为公司应继续享受估值溢价，6个月内给予2009年40倍或2010年35倍市盈率，合理估值为43.20-45.55元；12个月内市场估值水平将逐渐由2010道2011年过渡，届时如给予2010年40倍或2011年30倍PE，公司估值水平提升到48-52元。

根据绝对和相对估值结果，我们维持“推荐”评级，并再次建议投资者将恒瑞作为医药行业的核心配置公司，长期持有以充分分享公司的成长。

徐工机械：工程机械新龙头

投资评级 推荐

(分析师 鞠厚林)

1.事件

10月22日，公司发布公告，根据公司与徐工有限签署的资产收购协议及相关的专项说明，公司收购的资产在2008 年8月1日-2009年7月31日实现净利润为14.67 亿元，该部分利润归徐工有限所有。公司将在两年内分期支付给徐工有限。

2.我们的分析与判断

1)2009年8月，公司完成了对徐工集团的重大资产收购，通过非公开发行股份购买了徐州重型机械公司90%股权、徐州徐工专用车辆公司60%股权、徐州徐工随车起重机公司90%股权、徐州徐工特种工程机械公司90%股权、徐州工程机械集团进出口公司100%股权等相关资产。根据协议，评估基准日(2008 年7 月31 日)至交割日期间所产生的损益，由徐工有限享有或承担。我们认为此次公告事项是公司资产收购事项的正常延续，而且由于该部分资金的支付在未来两年内完成，不会对公司形成财务压力。

2)公司完成资产收购后，公司的主要产品扩展为汽车起重机、随车起重机、压路机、小型装载机等，在上述领域中公司的竞争优势明显，处于龙头地位；同时公司也拥有了完备的配件体系，包括液压件、驱动桥、回转支承、齿轮箱、专用底盘等零部件企业。

汽车起重机是公司最主要的业务，占收入和利润的70%左右。2009年以来汽车起重机的销售受金融危机的影响很小，销量的增长势头一直好于大部分工程机械。预计汽车起重机全年销量将同比增长25%左右。公司的履带式起重机主要面向国际市场，2009年出口大幅下降，预计全年同比下降40%-50%。公司的其它产品表现明显弱于起重机，基本保持盈亏平衡；其中装载机销售受行业影响较大，预计全年销量下降20%；路面机械增长势头良好，主要是受益于公路投资加快，主导产品压路机全年销量增长将达到40%-50%。

3) 近期公司发布了业绩预增公告，1-9月份公司实现的净利润约为12.7 亿元-13亿元，每股收益约为1.46-1.50元，其中7-9月份净利润约为4亿元，每股收益约为0.46元左右。公司业绩同比增长1070%-1098%，略超出市场预期。我们认为，业绩增长超过预期的原因主要如下：受益国内持续的经济振兴政策，公司汽车起重机销量持续增长；公司的销售政策日趋灵活；钢材价格处于较低水平，有利于公司产品毛利率的提高。

4) 未来一至两年，高铁、公路等基建项目仍将处于高潮阶段，公司汽车起重机将保持15%以上的增长；公司的铲运机械也将通过差异化战略和推出新产品，逐步提高竞争力和盈利能力；公司的泵车业务将增加投入，未来可能成为重要增长点；同时公司产品的出口有望走上持续复苏之路，成为公司业绩持续增长的推动力。

3.投资建议

我们预计公司2009年-2011年的每股收益分别为1.92、2.30元和2.62元，按2010年20倍市盈率，公司合理估值为46元，维持“推荐”的投资评级。

青岛海尔(600698)：收入恢复增长 盈利能力提升

投资评级 推荐

(分析师 朱力军)

1.事件

2009年10月23日青岛海尔(600690.SH)公布了2009年三季度报告，公司2009年前三个季度营业收入达到265.77亿元，同比增长2.36%，营业利润为14.25亿元，较去年同期增长14.18%；归属上市公司股东净利润为9.66亿元，同比增长28.63%。稀释每股收益为0.722元。净资产收益率为12.81%，经营活动产生的现金流净额为47.12亿元，同比大幅增长1205.54%。

2.我们的分析与判断

青岛海尔(600690.SH)是我们一直看好的白色家电龙头企业，尤其是随着今年5月公司推出股权激励等政策，公司成为我们大力向投资者推荐的主要投资品种。目前，公司在家电领域构建了鲜明的品牌优势，并且在冰箱和洗衣机市场上牢牢占据了的第一的位置，公司的收入和利润增长基本符合我们的预期。

销售逐渐恢复增长。虽然受多种负面因素影响，家电行业增长放缓，但是青岛海尔(600690.SH)前三季度实现了超行业增长，前三季度公司销售增速达到2.36%。从分季度来看，公司第三季度销售收入达到99.71亿元，同比大幅增长41.19%。一方面，这得益于公司强大的品牌号召力和公司不断加大销售力度，另外一方面，冰箱、空调和洗衣机在第三季度保持了较高的增长速度(参见图1-6)。公司在家电下乡中取得较好的市场份额，在冰箱和洗衣机的家电下乡中青岛海尔(600690.SH)占据了30%-40%的市场份额，处于行业的绝对领先地位，空调市场依然稳定在第三的位置。随着家电下乡和家电以旧换新的深入，我们预计公司销售收入增长将具有持续性。

公司加大市场推广力度，费用率增长较快。在第三个季度，青岛海尔(600690.SH)进行大规模市场促销，并且投入大量研发费用以提高产品竞争力，单季度公司销售费用率达到16.04%，管理费用率达到7.76%，分别较去年同期提高8.04个百分点和3.6个百分点(具体参见表1和表2)。

盈利能力大幅提升。从毛利率角度看，青岛海尔(600690.SH)盈利能力表现出强劲增长。三季度公司毛利率水平继续提高，达到了27.99%，比去年同期提高11.37个百分点，我们认为，大宗原材料价格下跌及规模化生产是公司毛利率大幅增长的重要因素；另外，公司在冰箱和洗衣机上较强的定价权也是提高公司盈利的主要因素。由于公司在第三季度费用支出较大，所以第三季度的净利率有所回落，但是，前三个季度的净利率依然比去年提高了0.74个百分点，达到了3.63%。

青岛海尔(600690.SH)经营风格稳健，第三季度末，公司存货仅为15.63亿元，低于年初水平。公司运营能力非常强，现金流良好，经营活动产生的现金流净额达到47.12亿元，是净利润的4.88倍，反映货款回笼良好，净利润有非常强大的现金流支持。

3.投资建议

我们认为青岛海尔(600690.SH)正在进入利润快速增长期，公司较强的供应链管理体系和零库存下的即需即供模式不断提高公司的运行效率，提高公司的盈利能力；另外，未来公司进一步增持洗衣机资产权益也将提高公司的盈利水平，我们预计2009、2010和2011年每股收益分别为0.87元、0.99元和1.12元，对应的PE估值为20.94X、18.41X和16.28X，继续维持公司“推荐”评级。

小天鹅(000400)：洗衣机业务将快速增长

投资评级 谨慎推荐

(分析师 朱力军)

1.事件

2009年10月23日小天鹅(000418.SZ)公布了2009年三季度报告，公司2009年前三季度营业收入达到29.17亿元，同比增长-14.78%，营业利润为1.55亿元，较去年同期增长-3.13%；归属上市公司股东净利润为1.35亿元，同比增长18.42%。稀释每股收益为0.25元。净资产收益率为7.66%，经营活动产生的现金流净额3.64亿元，同比大幅增长203.42%。

2.我们的分析与判断

小天鹅(000418.SZ)是我们年初以来一直向投资者推荐的品种，公司投资看点主要是控股股东为解决同业竞争而进行的资产注入以及公司洗衣机资产整合带来的协同效应。从目前来看，资产注入已经在我们的预期之中开始，随之而来的将会是资产整合协同效应带来的业绩增长。从公司2009年前三个季度的经营来看，营业收入和利润的增长基本符合我们的预期。

第三季度小天鹅(000418.SZ)营业收入扭转了前两个季度下滑的局面，实现业务收入10.15亿元，同比增长1.5%。这主要是受行业出口下降(参见图1和图2)及公司今年剥离冰箱等非核心业务的影响。随着美的电器将荣事达等洗衣机资产注入小天鹅，我们预计，公司洗衣机业务的快速增长将会在明年出现。

毛利率继续大幅提高。我们在以前的报告中曾多次指出，随着美的电器对小天鹅管理的深入，在原材料价格回落的背景下，依托集中采购优势，公司的毛利率水平将会提升。从三季度来看，公司单季度毛利率水平达到25.62%，比去年同期大幅提高10.82个百分点，前三季度综合毛利率水平达到22.83%，比去年同期提高4.29个百分点，基本上与我们的预期一致。随着公司高端产品-滚筒洗衣机业务比例快速增长，我们判断小天鹅(000418.SZ)的盈利能力有望维持在一个较高的水平。

从三季度来看，小天鹅(000418.SZ)在销售上投入较大，扭转了收入下滑的局面，但销售费用率也有较大增加(参见表1)；由于美的电器加强了对小天鹅的管理，公司管理费用率呈下降趋势(参见表1)，这也体现了整合带来的协同效应。公司经营现金流较好，小天鹅(000418.SZ)加强了存货管理和费用控制,购买商品和经营性费用支出大幅下降，经营活动产生的现金流净额为3.64亿元，同比大幅增长203.42%，也反映出较好的销售质量。

公司前三季度所得税费用比去年同期减少 1812万元，主要是由于母公司和子公司无锡小天鹅通用电器有限公司被评定为高新技术企业，所得税税率由25%下降为15%所致。

3.投资建议

总的来看，美的电器洗衣机资产注入小天鹅(000418.SZ)已经没有悬念，下面我们关注的将是公司如何整合资产，实现快速增长，提高运营质量，强化盈利能力。由于小天鹅具有较强的品牌影响力，同时，美的电器具有非常强大的生产管理、渠道管理等综合工业能力，我们对于小天鹅未来的增长持乐观态度，考虑到美的洗衣机资产的注入，我们预计公司2009-2011年的每股收益分别为0.34元、0.56和0.66元，对应的PE估值为31.88X、19.22X和16.38X，维持给予公司“谨慎推荐”评级。

建投能源(000600)：合同煤价格上涨影响短期盈利，外延式扩张能力是未来的亮点

投资评级 谨慎推荐

(分析师 邹序元)

1.事件

公司今日发布2009年第三季度报告。1-9月份，公司实现主营业务收入36.07亿元，较上年同期增长13.4%；归属母公司净利润1.06亿元，较上年同期增长147%。每股收益0.12元。

2.我们的分析与判断

重点合同煤价上涨影响短期盈利。09年第三季度公司单季度归属母公司净利润仅为718万元；单季度毛利率为14.2%，比第二季度下降了5.4个百分点。除了发电量下降的影响外，公司签订的重点合同煤价格上涨是导致盈利环比下降的主要原因。

外延式扩张能力是未来的亮点。公司目前的在建项目为榆次热电、长治热电、沙河电厂和任丘热电项目。2009-2011年公司权益装机容量的复合增长率可以达到21%，明显高于行业平均水平。公司明确定位于河北建投集团电力资产整合平台，其发展战略是通过持续收购集团资产实现外延式扩张。未来公司有机会参与到集团公司在电力业务领域的发展之中。

3.投资建议

我们假设2009年全年公司机组利用率下降6%；2009年公司控股电厂平均标煤价格为583元/吨，与08年均价持平。假设2010年公司机组利用率回升4%，煤价不变。我们预计2009和2010年公司每股收益分别为0.15元和0.20元。在不考虑进一步资产收购的情景下，随着在建项目贡献利润的增加，2011年公司每股收益预计为0.28元。

公司在服务区内具有较突出的综合优势，其市净率估值低于行业平均水平。我们尤其看重公司持续的外延式成长能力，维持“谨慎推荐”的投资评级。

卧龙电器(600580)：毛利率大幅提升推动公司三季度业绩增长

投资评级 推荐

(分析师 沈文春)

1.事件

卧龙电气公布了09年三季报：前三季度公司实现收入16.25亿元，与去年同期基本持平，归属于母公司股东净利润1.46亿元，同比增长49%，每股收益0.515元。三季度单季实现收入5.43亿元，同比下降3.67%，归属于母公司股东净利润4129万元，同比增长55.4%，每股收益0.146元。

2.我们的分析与判断

毛利率大幅提升是推动公司前三季度业绩增长

公司前三季度收入与去年基本持平，净利润却实现了近50%的增长，主要得益于毛利率的大幅提升，公司本期综合毛利率达到22.44%，较去年同期提高了6.15个百分点。

公司毛利率的提升主要得益于主导产品电机、变压器和网络电源的毛利率均出现较大上升：公司的微电机和工业电机业务毛利率上升是由于原材料价格回落；高毛利的牵引变压器在变压器收入比例的提升及规模效应的显现；网络电源供不应求，产品价格提高而材料价格同比回落。

此外，高毛利率的变压器和网络电源快速增长，在收入中比例提高，而低毛利率的贸易业务在收入中比例进一步降低也是毛利率提升的重要原因。

从目前业务看，未来特种变压器和网络电源仍是增长的驱动力

四季度及明年上半年，随着国内外经济转暖，公司微电机及工业电机业务将逐步恢复，特种变压器和网络电源业务受到投资驱动，仍将快速增长，特种变压器和网络电源仍是增长的主要驱动力。

公司目前占到国内铁路牵引变压器40%的市场份额，国内未来两年铁路大发展将带来铁路牵引变压器的旺盛需求，未来两年高速增长可以期待；“3G”投资将驱动为通信基站提供电源的网络电源业务快速发展。

卧龙变压器公司的建立标志公司完成变压器产业布局

公司在上半年收购华泰变压器，从而进入了城市轨道交通变压器和成套整流设备；10月份，公司又成立了浙江卧龙变压器公司，未来主要生产电力变压器，加上公司原有的银川铁路牵引变压器，公司在变压器领域的产业布局初步完成。

3.投资建议

电气设备制造业是我国的优势产业，行业中存在很多机会。公司是一家电气设备领域的民营企业，多年的发展经历证明公司有一支优秀的管理团队，发展战略明确，对行业发展机会有良好的把握能力，通过内涵式增长和外延式扩张，公司有望成长为一家电气设备制造和服务领域内有国际竞争力的企业。我们预计公司09-11年的每股收益分别为0.67、0.87和1.10元，目前公司股价仍有低估，维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

思源电器(002028)：减持平高电气股权贡献三季度近三分之一利润

投资评级 推荐

(分析师 沈文春)

1.事件

思源电气发布了三季度报告，前三季度公司实现主营收入12.31亿元，同比增长15.91%；实现归属于母公司股东净利润3.47亿元，同比增长48.47%；每股收益0.79元。三季度单期实现收入5.03亿元，同比增长13.77%，实现归属于母公司股东净利润1.46亿元，同比增长55.69%，每股收益0.33元。

公司还对2009年全年业绩进行了预测，预计全年净利润同比增长20～50%。

2.我们的分析和判断

减持平高电气股权贡献三季度近三分之一业绩

公司三季度继续减持平高电气股权，获取投资收益约4943万元，合每股收益约0.10元，占到当期利润总额的28%，如果扣除这部分业绩，三季度业绩仅与去年持平；前三季度减持平高电气股权获取投资收益约16636万元，合每股收益约0.34元，占当期利润总额的41%，如果扣除平高电气股权转让产生的收益，公司前三季业绩较去年仅有约10%的增长。

新产品研发和市场开拓投入增加带来公司期间费用的大幅增长

公司前三季度期间费用比率达到24.87%，较去年同期增长了三个百分点，销售费用和管理费用分别比去年同期增长35%和39%，均远高于当期收入15.91%的增长，公司把费用的超常增长解释为新产品如GIS等研发和市场开拓投入的增长。我们认为为了公司的持续增长，公司某一阶段超常投入是必要的。

三季度毛利率保持稳定

三季度公司综合毛利率为46.33%，保持稳定。如果原材料价格波动不大，我们预计全年毛利率可以达到45%，高于去年约42.28%的水平。

海外业务拓展和创投业务将给公司带来新的增长动力

在三季度，董事会批准设立“上海思源输配电工程有限公司”，公司将以该子公司为载体，拓展海外业务；同时，董事会还批准设立上海金思源创业投资有限公司，从事创投业务。此两子公司的设立，将给公司带来新的增长动力。

3.投资建议

公司多年的发展历程验证了公司管理层卓越的能力：对输配电领域发展机会的敏锐感觉和很好的把握能力。但是毕竟经过多年高速增长，公司业绩基数大了，增长速度逐渐放缓是很自然的事，我们预计公司未来将进入平稳增长期。

公司在三季度减持平高电气股权贡献了每股业绩近0.10元，据此我们调高了09年的业绩，预计可以达到1.06元，同时不考虑未来继续减持平高电气的投资收益，预计公司10和11年的每股收益分别为0.90和1.07元，公司估值在电力设备中处于较低水平，维持公司“推荐”的投资评级。

国内市场

数据符合预期，股指保持强势

一、市场回顾

周四两市大盘受美股下跌影响小幅低开，之后延续周三震荡整理走势，早盘收盘前，券商股带领大盘展开一波上攻，但未得到成交量的配合，在午后开盘后，银行、煤炭石油等大盘股则延续低迷，但教育传媒、计算机等小盘股活跃程度明显加强，最终两市再次以高位小星线报收，继续呈现强势整理走势特征。两市交易量较上一交易日明显萎缩，个股涨跌家数基本持平。板块方面，教育传媒、计算机、农林牧渔涨幅居前，板块涨幅均在1%以上，钢铁、煤炭石油、银行有所回落，板块跌幅在1%左右，位于涨跌幅榜末端。

二、市场观察

影响近期市场走势的因素主要有以下几点：

1、三季度经济指标确认经济复苏，A股市场获得基本面支持。PMI指数连续7个月稳定在50之上，发电量增速快速回升超出预期；固定资产投资增速维持高位；消费者信心指数探底回升，实际消费需求依然旺盛；工业增加值呈现稳步回升态势。经济强劲复苏态势的进一步确立，为市场提供了坚实的基本面支持。

2、四季度经济增速将继续提高，支持A股市场走强。三季度我国GDP增长8.9%，比二季度高1.0个百分点，比一季度高2.8个百分点，继续保持回升势头，经济增长速度已恢复到此次经济危机前的去年三季度水平上。预计四季度受去年基数较低影响，经济增速还会有比较大的提高，将支持股指继续走强。

3、CPI和PPI环比上升，通胀的预期加大。中国前期过快的信贷投放和创历史的货币供应量增长，有可能加大通胀压力；美元持续贬值和大宗商品的持续上涨，加大了输入型和成本推动型的通胀压力。基于预期通胀的风险在加大，国务院将管理好通胀预期作为今年后几月的宏观调控重点。

三、市场研判

前三季度GDP的逐步提升，预示着中国经济运行质量不断提高，未来企业盈利将成为投资的主要关注点，良好的盈利预测数据将成为股指上行的重要动力，预计后市大盘继续向上，建议投资者关注出口复苏与通胀预期背景下的资产资源类板块个股的投资机会，创业板今日开板，投资者也可以关注主板市场里具有比价效应的小盘股的交易性机会。 (投资顾问部 高峰)

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