三花股份(002050，￥18.30，强烈推荐)：增产与补库存催生旺季延续

兴业证券机械行业研究员 李纲领

2009年10月29日我们赴公司的生产基地(浙江新昌)进行了调研，详细参观了公司的主要生产车间，并与公司的管理层和车间领导进行了深入的交流。

公司是空调阀件行业霸主，空调配件收入占比超过95%，其中四通阀和截至阀两项产品的收入占比大约50%和15%，公司也是变频空调的重要部件电子膨胀阀的主要生产厂家，在截止阀方面，公司与盾安环境(002011.SZ)合计占有截止阀近70%的市场份额，双寡头垄断的竞争格局业已形成，未来合谋提价存在可能。公司产品出口和内销的比例基本持平。

下游空调厂商增产与渠道补库存4季度延续旺季强劲需求

由于国内需求强劲，公司10月份的生产延续第3季度的忙碌，11月份的订单增长势头仍在延续。我们认为主要原因是2009年上半年下游空调厂家为了应对金融危机，降低经营风险，主动调整了生产计划，加大消化库存的力度，使得空调行业的库存到9月份降低至672万台，同比下降23%。由于国内白色家电消费大幅反弹以及国家节能惠民政策补贴的作用，空调销量超出空调厂家的预计。空调厂家自去年开始的去库存阶段基本结束，企业开始调整生产计划，空调企业补库存阶段开始，以往空调生产的淡旺季已不再明显。

通过实地调研，我们修正我们上篇报告的观点，由于补库存而进入空调生产的旺季，我们认为下游空调厂商对公司产品的强劲需求会在2009年4季度的到延续。

外需回暖有零星反弹迹象出口复苏趋势仍有待确认

2009年9月份空调出口145.8万台，同比下降6.84%，同比降幅相比前8个月明显改善，并呈现出口数据环比逐月收窄的趋势。今年广交会空调器的成交金额与同比增长12.5%，也在侧面印证的公司下游行业空调厂商出口开始出现环比缓慢复苏的迹象。

公司目前出口美国的市场只有零星反弹，但尚不能称趋势确立，亚洲和欧洲的市场恢复情况较为良好。我们判断受北美2010年禁氟令影响，下游空调行业北美出口市场旺季可能会提前启动，从而带动公司产品出口的反弹。

根据我们对空调内、外需求的预测，我们预计09年全年公司的收入有望实现同比持平。

盈利预测与估值：业绩存在较大弹性12个月目标价25元

资产重组承诺奠定未来2年业绩保证

公司2008年资产重组时，大股东三花集团承诺注入的资产在2008年、2009年、2010年实现的归属母公司的净利润不低于1.69亿元、1.90亿元、2.14亿元，若某个会计年度没有达到相应指标，三花集团将差额在该年度财务报告公告后15日内以现金形式向股份公司无偿补足。按资产注入后的股本摊薄后计算，基于公司原有业务不亏损的前提，公司2009年、2010年每股收益至少0.72元和0.81元。

业绩弹性打破估值困境 投资评级：强烈推荐12个月目标价：25元

我们预计公司2009年、2009年和2010年的每股收益为0.89元、1.11元和1.34元。按2009年10月30日的收盘价18.30元计算，对应2009、2010、2011年动态市盈率为21倍、16倍和14倍，以公司2009年9月30日的每股净资产4.45元计算，公司目前的P/B为4.11倍。

公司作为空调阀件双寡头的地位稳固，公司先进制造技术向相关领域的不断外溢以及冰箱配件市场的拓展将为公司的业绩增长再添动力，给予相对于2010年20-25倍的市盈率水平，未来12个月合理股价区间介于22.2元-27.8元,目标价25元，距离现价仍有近50%的空间，给予“强烈推荐”的投资评级。

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